今年以来，金融“严监管”框架下去杠杆加速，希望借助减少资金投放，倒逼经济主体修复资产负债表。(张家港新房)

      根据央行发布的数据，5月份，广义货币M2同比增速继续维持在8．3％的历史低位；1～5月份，社会融资新增7．9万亿元，较去年同期少增1．45万亿元，创历史新低。从结构性去杠杆看，国企（特别是周期性过剩产能集中的国企）、地方政府是去杠杆主体。

      但在这一过程中，由于信用评级相对更低，民营和中小微企业客观上受到去杠杆的影响更大，表现为不得不承受更高的贷款利率和信用利差。目前，民营企业信贷融资成本上升到10％以上，民间借贷甚至攀升到20％左右，国企与民企信用利差扩大到200个基点。

      4月份以来，紧货币的“严监管”逐步趋向结构性调整，央行三次降准并提高受惠面，对小微和“三农”定向降准，公开操作投放大于回笼，不跟随美国加息等。但是，高杠杆对利率比较敏感，“紧货币”驱动的去杠杆会加速债务风险暴露，也会拖累GDP增长。

      Wind数据显示，截至2018年6月29日，全国信用违约事件所涉资金总额达253亿元，较2017年同期增长47％。2014年开启过剩产能出清的供给侧结构性改革，上游价格回升并已传导至民营企业集中的下游。今年1～5月，民间投资增速回升至8．1％，经济韧性较足。但如果任由融资成本攀升，不仅固定资产投资会出现下滑，受加杠杆冲击的消费增速也会下滑。

      从国际经验看，无论次贷危机以来的美国，还是上世纪90年代泡沫危机爆发后的日本，去杠杆进程都是漫长的，甚至这两个国家目前的宏观杠杆率仍在高位。因此，随着我国明确提出扩大内需，央行今年二季度货币政策例会明确保持流动性“合理充裕”，整体去杠杆未来有望转入结构性去杠杆阶段。

      具体路径就是，除直接违约出清杠杆外，通过债转股（针对国企和过剩产能）、低利率的长债置换高利率的短债（针对地方政府）等低成本违约的“无痛去杠杆”，同时包括通过宽财政（如公共服务均等化、城镇化、扶贫等）和资金定向投放，棚改PSL（抵押补充贷款）和定向降准等。

       近期，国务院发布的三年棚改攻坚计划明确推进今年580万套棚改任务，并以专项债券替代棚改PSL，同时对小微和“三农”再次启动定向降准，借此对冲去杠杆影响，并以供给侧革新修复生产和债务顺循环的链条，壮大和优化宏观杠杆率的分母。

      结构性去杠杆若从行业来看，房地产杠杆率是最高的。目前，投资、消费、出口增速大多出现回落，房地产却一家独高。今年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比升4．7％，连涨32个月，环比涨幅升至0．7％，创下去年6月以来最高；5月商品房销售金额1．26万亿元，同比增长20．5％，创下去年7月以来新高。

      今年一季度130多家房企上市公司资产负债率接近80％，创历史新高，可见资金还在往楼市走。

      杠杆不仅意味着风险累积，还代表了对资源的占用。“宽货币”要借助商业银行释放流动性，这与“紧信用”存在一定矛盾。从资本逐利的角度看，如果房地产价格没有调整、房地产杠杆率没有调整，单纯以配合宽财政的“宽货币”，可能导致资金继续往楼市走的错配。

     近期，各地银监局不断开出高额罚单，包括信贷违规用作土地储备贷款、消费贷异化为首付贷等。房地产高杠杆、高溢价，这是系统性风险的总来源，如果房地产价格不调整、房地产杠杆不调整，不管是结构性去杠杆，或“宽货币、宽财政”对冲，都面临着巨大的政策走偏。

     但是，房地产价格调整也好，杠杆率调整也好，都蕴藏着巨大的不可控风险，包括金融风险、财政风险、维持社会稳定的风险等。房地产去杠杆关系到2017年确定的三年“防风险”攻坚战战略能否实现，这是现实的倒逼，几乎没有退路。

      目前，房地产的问题不在供求矛盾，而在于上涨预期以及预期的自我实现。回顾过往，但凡楼市回调期，都是库存较小的时期，高库存往往是回调后的结果。比如，不论是以狭义库存还是广义库存观察，我国商品房库存在2015年均已见顶，但房价上涨却并未止步，全国商品房均价增速在2015年的库存高点大幅反弹至7．4％。如果房价上涨的预期强烈，房价取决于需求，弹性小的商品房供给填不平狂热的需求端。

      因此，当前的关键是要打消市场对房价上涨的预期。如果大家都认为未来房价将呈现“L型”走势，需求和加杠杆的动力会瞬间疲软。

     近期，住建部等七部委启动了持续半年（今年7月～12月）、覆盖30个城市的房地产市场秩序专项整顿。这30个城市涵盖了一二三线城市，这是很罕见的，因为过去调控集中在热点城市。同时，这也验证了5月份住建部对近期楼市明显反弹的论断，即投机炒作、捂盘惜售是主因。

      因此，保持房价不反弹、房地产杠杆率不攀升已是迫在眉睫。

      从近期的政策走势看，严打式的市场整顿在情理之中，但更关键的是，要检讨地方自主调控框架下某些火上浇油的政策，比如摇号、一刀切的限价等。

      笔者认为，如果要保持房价在高位渐进回落、杠杆渐进降低，就要让限购、限售、限贷等政策常态化。这些政策，一方面挡住部分炒作需求进入市场，另一方面通过增加交易成本、增大交易摩擦、降低资产周转速度，逐渐消耗虚高的溢价和泡沫。

      比较令人欣慰的是，目前经济基本面向好，无就业之虞，新经济态势良好，信用债违约仅占存量信用债规模的0．5％，这些前提反映出中国经济能够容忍以稍低但更有质量的GDP增速，通过强力倒逼降低地方经济对房地产业的依赖，同时引导市场预期。